Проблемы и механизмы андеррайтинга в США и России

     

  

  

          В
рамках  тенденций всеобщей глобализации  развивается
и международный финансовый рынок. Накопленный развитыми
странами опыт управления рыночной экономикой способствует
формированию стратегии развития финансовых механизмов в менее
благополучных регионах. Для того чтобы национальная экономика
была конкурентной, прежде всего, необходимо изучить тактику
оппонентов и их ключевые инструменты. Кроме того, гармоничная
интеграция в мировое финансовое сообщество предполагает
равенство условий и возможностей. В инвестиционной сфере
отношений количество и качество услуг предоставляемых
российскими компаниями пока заметно отстает от Запада. В
основном это происходит в силу неразвитости инфраструктуры и
небольшого опыта работы на фондового рынках. Своего  пока
нет, а иностранный приживается медленно. Возможно это и
неплохо - инвестиционное пространство ещё не насыщено и
обладает большой ёмкостью.
Российские фондовые площадки достаточно перспективны
и прибыльны, для того чтобы оправдать риски инвесторов. Низкая
ликвидность национального рынка, опасение компаний не получить
справедливую цену за свои акции, несовершенство законодательной
базы и слабость институциональных инвесторов существенно
тормозят рост капитализации российского финансового рынка.
Необходимы новые инструменты и технологии инвестирования, такие
как андеррайтинг.

 Главная проблема российских предприятий –
недостаток финансирования, должна быть решена путем привлечения
заемных средств. Но существуют лимиты и ограничения на
получение заемных средств. Это соотношение заемного и
собственного капитала компании, ее кредитный рейтинг, цель
финансирования и так далее. В целом привлечение заемных средств
представляет собой лишь часть решения проблемы финансирования.
Большинство компаний, которые научились  получать
банковские кредиты, часто приходят к мысли о
 финансировании за счет выпуска ценных бумаг.
С одной стороны мы видим перспективные и недооцененные
фонды отечественных компаний, нуждающиеся в капитале, а с
другой  готовые к финансированию западные инвестиционные
банки. Соединить их в единый механизм наиболее эффективно
поможет фондовый рынок через инструментарий андеррайтинга.
 

   При андеррайтинге компания получает
возможность обратиться к широкому кругу кредиторов, которые
выступают покупателями ценных бумаг. Это отчасти соответствует
синдицированному банковскому кредитованию, выгодно отличаясь
тем, что, кроме кредитных учреждений, компания-эмитент может
привлечь средства страховых компаний, пенсионных, паевых
фондов, инвестиционных компаний, частных лиц, иностранных
инвесторов и т.д. Таким образом, возникает конкуренция
кредиторов. Отметим, что, например, страховые и пенсионные
фонды обладают более длинными пассивами, что позволяет им
предоставлять долгосрочные ресурсы.

   Конкуренция кредиторов (покупателей
облигаций) позволяет привлечь более дешевые ресурсы. Облигации
и акции имеют высокий правовой статус вследствие сложной
процедуры прохождения эмиссии через контрольные органы (ФСФР),
ограничений на эмиссию (не выше размера уставного капитала или
обеспечения), процедуры раскрытия информации и публичности
обращения, что снижает уровень риска в глазах инвесторов,
способствуя удешевлению заимствований.

    Благодаря широкому кругу
инвесторов предприятие-эмитент потенциально может привлечь
более значительные ресурсы, чем через банковский кредит.
Отметим, что из-за норматива Н6 (риск на одного заемщика) банк
не всегда может обеспечить необходимую для предприятия
(особенно крупного) сумму займа.

    Благодаря публичности процедуры
выпуска и обращения ценных бумаг эмитент приобретает открытую
кредитную историю, что в дальнейшем создает предпосылки для
снижения стоимости заимствований как по новым выпускам ценных
бумаг, так и по другим источникам финансирования (кредиты,
векселя).






Размещение нового выпуска в основном происходит путем
открытой продажи. При этом многие кампании могут выступать
в качестве посредников, где ведущая роль принадлежит
инвестиционному банку, который и формирует синдикат
андеррайтеров (эмиссионный синдикат (группа по покупке) и
группа по продаже). В синдикат входят фирмы – андеррайтеры,
выкупающие ценные бумаги у фирмы-эмитента и гарантирующие
размещение на рынке. Члены группы по продаже ищут потенциальных
покупателей и продают некоторую часть выпуска, получая за это
комиссионные.

Продажа новых выпусков ценных бумаг начинается с
проведения предварительных переговоров между фирмой-эмитентом и
инвестиционными структурами. Возможен так же конкурс
предложений о заключении контракта. В американском
законодательстве закреплено обязательное требование проведения
таких конкурсов для регулируемых государством отраслей.

При всех преимуществах конкурентного выбора, многие
компании поддерживают давние связи с каким – либо одним банком
и предпочитают вести все операции именно через него, что в
последствии приводит к некоторым проблемам, хотя на первый
взгляд представляет одни преимущества: скидки на комиссионные
проценты, проверенная репутация, установившиеся
отношения. 

Первая среди проблем связанных с отсутствием конкуренции
состоит в том, что входящие в синдикат андеррайтеров крупные
компании тесно связаны между собой. Становится вполне
вероятным, что эмитенты слишком много теряют на разнице цен в
пользу андеррайтера. Другими словами, плата за гарантированное
размещение новых выпусков слишком велика по сравнению с риском,
компенсируемым этой гарантией. Причина заключается в
игнорировании андеррайтерами интересов эмитента, или в
существовании неформального соглашения между инвестиционными
кампаниями. Риск обычно уменьшается из-за того,  что
изначальная цена размещения занижена. И сверхприбыль
андеррайтера складывается из суммы оплаты за риск и разницы
между нормальной (рыночной) стоимостью акций и их заниженной
первичной стоимостью. Занижение цены первоначального
предложения ценных бумаг происходит потому, что это первое
публичное предложение и пока трудно определить реальную цену
бумаг с одной стороны, а с другой продать новую бумагу
инвесторам можно в достаточном количестве, только при условии
различных дисконтных привилегий для них. Как показывают
исследования,  изначальное значение дополнительной ставки
дохода в период с первоначального предложения до объявления
первой цены составляла около 20 % от реальной стоимости
бумаги.

Кроме того, существуют и другие значимые проблемы, такие
как выбор финансового консультанта (среди них в США
жесткая конкуренция), взаимодействие эмитента на всех этапах
размещения с синдикатом посредством своего представителя через
менеджера синдиката. В последнем случае необходимо по максимуму
обеспечить безопасность инсайдерской информации, дабы
предотвратить махинации с ней связанные. При рассмотрении любой
иностранной модели следует помнить о ее преимуществах и
недостатках, поскольку если использовать ее для адаптации
такого финансового инструмента как андеррайтинг, то они могут
проявиться на новой почве с новой силой. 

 
    Механизм выпуска ценных бумаги в
целях андеррайтинга в Америке таков: на биржу поступает
заявка на регистрацию по предварительным проспектам, в которых
нет данных о цене и по ним невозможно приобрести ценные
бумаги, но именно по ним потенциальные инвесторы могут
ознакомится с предложением, и при желании отправить эмитенту или
гаранту выпуска письмо о своей заинтересованности в покупке.
Непосредственно продажа начинается после того, как
зарегистрированы новые выпуски ценных бумаг и выпущены
 проспекты, где уже указаны цены бумаг. Окончательные
проспекты обычно выпускаются по истечении периода ожидания (около
20 дней), в течении которого Комиссия по ценным бумагам и биржам
осуществляет проверку нужной информации. Но она не производит
оценку инвестиционного качества предлагаемых к продаже выпусков
ценных бумаг и приемлемости их цен. На практике этот период чаще
всего продлевается, однако 20-дневный срок является минимальным с
даты подачи до даты фактической продажи бумаг
инвестором. 

Успех выпуска ценных бумаг – это не только их удачное
приобретение, но и создание благоприятных условий для работы с
данными бумагами на вторичном рынке.

Поэтому, привлекая других профессиональных участников
рынка в синдикат, фирма-менеджер рассчитывает на то, что
они помогут обеспечить как рост курсовой стоимости в ближайшем
будущем, так и ликвидность акций в период после эмиссии.
Стремясь к этому, андеррайтер- менеджер создает синдикат,
являющий временным объединением инвестиционно-банковских фирм,
целью деятельности которого является быстрое проведение
андеррайтинга первичной эмиссии.

В зависимости от того, какую роль играет фирма в создании
синдиката, определяется ее статус в процессе размещения. При
этом статус фирмы, участвующей в синдикате, может быть
следующим: 1) если фирма выступает его организатором, она
является андеррайтером – менеджером и ведет все дела
синдиката, взаимодействуя с эмитентом, 2)если фирма не является
менеджером, но желает вложить свой капитал, выкупив некоторую
часть нового выпуска для их перепродажи, она называется
андеррайтером, 3) если фирма не вкладывает свой капитал, а
только помогает реализовывать акции, она рассматривается
как торговый агент (член торговой группы).

Каждый их трех типов участников синдиката имеет различную
долю в прибыли  от перепродажи или комиссионной реализации
бумаг,
которая                                     
зависит  от величины привлеченного капитала и степени
ответственности.

При подписании договора с андеррайтером на участие в
размещении ценных бумаг помимо рекламных материалов,
сертификатов акций, выданных по акту приема-передачи
компанией, каждый член эмиссионного синдиката получает
подробнейшие инструкции по организации своей работы при продаже
акций и экземпляры документов первичного учета акционеров. Все
члены эмиссионного синдиката должны иметь генеральную
доверенность эмитента на распространение ценных бумаг с
заверением подписи лица, уполномоченного выдавать сертификаты
акций покупателям, и печати эмитента. Конкретизация
потребностей или «обкатка» предполагаемого выпуска ценных бумаг
заключается в том, что члены эмиссионного синдиката проводят
серии переговоров с потенциальными инвесторами, чтобы
заручиться подтверждением их заинтересованности в приобретении
эмитируемых акций. Они связываются со всеми заинтересованными
лицами в покупке такой ценной бумаги, и, если они те
действительно хотят ее приобрести, то необходимо определить в
каком количестве. Собранная таким образом информация является
весьма важным показателем того, насколько успешным будет
первоначальное публичное предложение выпускаемых ценных
бумаг.

      Рассмотрим некоторые
особенности посреднической деятельности при эмиссии ценных
бумаг в США. Все выпуски ценных бумаг должны регистрироваться в
Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Для этого необходимо
подать заявление на регистрацию, которое обычно помогает
подготовить инвестиционный банк, заключивший с
компанией-эмитентом эмиссионное соглашение. За регистрацию
нового выпуска комиссия взимает пошлину.

Далее в течение тех самых 20 дней проверки, в США
соответствующий инвестиционный банк или менеджер
инвестиционного синдиката осуществляют своеобразную «правовую
чистку» нового выпуска, регистрируя его в каждом штате, где
предполагается эмитировать эти бумаги, в соответствии с
законами этих штатов о защите потребителя.

Перед окончанием периода проверка или непосредственно по
истечении его менеджер эмиссионного синдиката созывает
предэмиссионное совещание. На нем присутствуют члены синдиката,
представители руководства компании-эмитента, а также бухгалтеры
и юристы с обеих сторон. На этом совещании участники выверяют
заявление на регистрацию и окончательный проспект, подлежащий
рассылке инвесторам. На нем также обсуждаются официальные
условия контракта между эмитентом и гарантом размещения выпуска
(андеррайтером). Здесь устанавливается и окончательная цена
новых ценных бумаг, маржа гаранта и прочие условия. Это
совещание является последним этапом, на котором любой член
эмиссионного синдиката может выйти из него без каких-либо
финансовых последствий для себя. Следует учитывать, что
брокеры, рекомендующие приобретение бумаг нового выпуска, не
изучив тщательно всех условий, могут быть привлечены к суду
приобретателем этих ценных бумаг, в том случае, если новый
выпуск окажется недоброкачественным. На практике вместо одного
такого совещания большинство компаний проводят
своеобразные  совещания и брифинги в различных частях
страны с той целью, чтобы представители руководства компании
могли ответить на вопросы специалистов по анализу фондового
рынка и институциональных инвесторов. В это время проходит
ознакомление потенциальных инвесторов с компанией и её
руководителями. Этот момент очень важен для формирования
адекватной оценки и доверия к предлагаемым ценным
бумагам.

     Обычно продажа начинается с
того, что члены синдиката или группы по продаже связываются с
теми, кто направлял письма с выражением заинтересованности в
покупке бумаг этого выпуска, и просят их представить свои
заказы. Всем таким потенциальным инвесторам рассылается
окончательный проспект. Соответствующий инвестиционный банк или
менеджер эмиссионного синдиката получает подписку от членов
группы по продаже или внешних дилеров. Если подписка проходит
успешно, менеджер синдиката закрывает продажу. Прекращение
продажи еще не означает, что все бумаги проданы; это значит
лишь, что дилеры подписались на весь выпуск, и им еще предстоит
продать эти бумаги.

Несмотря на проведенную подготовку к размещению акций,
может обнаружиться, что инвесторы приобретают их не очень
охотно или по крайней мере не так, как предполагалось. В этот
момент может сказаться завышение цены акции или недооценка
компании-эмитента в глазах инвесторов. В итоге первоначальное
предложение реализуется слабо. А если инвесторы, уже купившие
акции увидят, что цена на рынке падает, то вероятно, что они
будут избавляться от них, и начнется массовый сброс бумаг. В
этом случае цена на акции сильно упадет, и андеррайтеры могут
много потерять, поскольку у них на руках останется значительное
число обесценивающихся акций.

В такой ситуации важно, чтобы менеджер синдиката имел
возможность контролировать уменьшение рыночной цены на акции и
воздействовать на изменение ее величины. Тогда он сможет
установить от имени синдиката фиксированную цену скупки бумаг
на вторичном рынке на уровне или немного ниже цены
первоначального публичного предложения. Такой маневр будет
способствовать тому, чтобы рыночная цена данных бумаг не падала
слишком низко по сравнению с ценой предложения. Подобная мера,
предпринимаемая ведущим менеджером синдиката, известна как
«стабилизация вторичного рынка».

При обычном андеррайтинге любые понесенные в этом
процессе потери распределяются пропорционально между всеми
членами синдиката. Такой исход должен быть предусмотрен
заранее, а метод распределения потерь должен быть отражен в
эмиссионном проспекте.

В российской практике вследствие незначительных объемов
заимствований и ограниченного круга инвесторов функции
финансового консультанта и андеррайтера, как правило, выполняет
одна организация, что позволяет эмитенту снизить издержки на
оплату их услуг. Андеррайтер обычно предоставляет комплексную
помощь эмитенту в организации эмиссии (на всех основных этапах)
и осуществляет реализацию ценных бумаг инвесторам. В случае
организации крупного займа несколько андеррайтеров создают
синдикат, во главе которого становится главный менеджер
выпуска. Кроме того, для обслуживания денежных платежей
(выплаты купонов и дивидендов, погашения займа, досрочного
выкупа) необходимо выбрать банк в качестве платежного агента.
Если андеррайтером выпуска является банк, то он одновременно
может выполнить и функцию платежного агента. К настоящему
моменту в России уже в целом сложился институт андеррайтинга:
некоторые крупные профессиональные участники рынка ценных бумаг
оказывают такого рода услуги. Размер комиссионных, оплачиваемых
эмитентом андеррайтеру, в среднем колеблется от 0,5 до 6% от
суммы выпуска. Обычно чем больше объём эмиссии, тем ниже
процент.

    Совместно с андеррайтером
(консультантом) эмитенту необходимо определить основные условия
выпуска: срок обращения, вид ценных бумаг, количество траншей,
выбрать торговую площадку, определить наличие дополнительных
условий (досрочный выкуп) и т.д. После этого оформляется
проспект эмиссии, который направляется на регистрацию в ФСФР
России. Следует отметить, что подготовка проспекта эмиссии
требует высокого профессионализма, в частности, от
андеррайтера, так как в случае обнаружения нарушений ФСФР может
отказать в регистрации выпуска, что нанесет ущерб имиджу
компании - эмитента.

    Одновременно с подачей документов
на регистрацию проспекта эмиссии эмитент уплачивает налог на
операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинальной
стоимости выпуска. Уплаченный налог не возвращается при отказе
в выпуске облигаций. Уплата этого налога предполагает
необходимость точно определить объем выпуска облигаций, который
может быть куплен инвесторами, чтобы не нести дополнительные
издержки в случае неполной реализации выпуска. Отсюда также
можно сделать вывод о том, что эмитенту менее выгодно выпускать
краткосрочные облигации (например, при выпуске 6-месячных бумаг
стоимость заимствований с учетом налога возрастает на 1,6%
годовых) и что выпускать купонные облигации выгоднее
дисконтных, так как. при выпуске дисконтных бумаг сумма налога
имеет более высокую относительную долю в привлеченных
средствах, поскольку облигации размещаются ниже номинала.

    Процесс регистрации выпуска
облигаций и проспекта эмиссии в ФСФР занимает 1 месяц, после
чего эмитент через СМИ сообщает о порядке раскрытия информации
о выпуске. Через 2 недели после раскрытия информации о выпуске
андеррайтер может приступить к продаже ценных бумаг инвесторам.
Обычно используется механизм гарантированного размещения, когда
в случае недостаточного спроса инвесторов в процессе размещения
андеррайтер сам выкупает оставшийся объем облигаций по
оговоренной цене. По законодательству выпуск должен быть
размещен в течение 1 года с момента принятия решения о выпуске.

    После размещения выпуска ФСФР в
течение 1 месяца регистрирует отчет об итогах выпуска
облигаций, после чего могут начаться вторичные торги
облигациями (до регистрации отчета об итогах выпуска в ФСФР
инвесторы не имеют права на реализацию купленных облигаций).
Эмитент может назначить маркет-мейкеров (им может стать
андеррайтер), которые будут поддерживать ликвидность вторичного
рынка путем выставления котировок на покупку-продажу ценных
бумаг.

Задача андеррайтера - хорошо представить инвесторам
эмитента и его бумаги. До этого момента идет активная работа с
эмитентом, в том числе его приходится убеждать, что раскрытие
информации необходимо в первую очередь ему самому. Финансовый
консультант начинает работать с клиентом на самых ранних этапах
подготовки его к выходу на биржу, а андеррайтинг является
заключительной фазой этого процесса. Аналитики компании
отслеживают уже имеющиеся облигации и анализируют, как будут
оцениваться рынком новые инструменты. После анализа
определяется приблизительная ставка доходности, которую он
может получить на рынке.

Совместная  работа финконсультанта и андеррайтера
необходима, поскольку финконсультант знает рынок, и
 должен рекомендовать эмитенту оптимальные параметры
выпуска облигаций - объем, срок, ставку купона. Кроме того,
самостоятельно андеррайтинг как вид услуг невозможен ни
логически, ни по законодательству, так как он привязан к
брокерской деятельности, а она лицензируема. Что касается
инвесторов, то обычно андеррайтер дает твердые обязательства в
размещении того объема бумаг, которые он способен разместить,
поэтому работа андеррайтера с инвесторами так же начинается еще
до листинга компании. При этом андеррайтер не обязательно
выкупает объем непосредственно у эмитента, он может заключить
сделку с инвестором напрямую, причем и вне биржи. Возможность
размещения больших объемов зависит в первую очередь от
качества эмитента, его открытости и узнаваемости среди
инвесторов. Также не каждый брокер высоко капитализирован,
чтобы выкупать всю эмиссию сразу.

    
Конкуренция значительно
улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше
брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет
документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в
агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту в
корне изменился. Профессиональный участник более глубоко
подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается
с изучения эмитента, его проблем и преимуществ, и затем только
осуществляется сотрудничество. Брокер консультирует клиента по
вопросам корпоративного управления, улучшения некоторых
финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации
структуры компании, всего того, что может значительно улучшить
привлекательность компании в глазах инвесторов. Помимо этого,
андеррайтинг начинает обрастать дополнительными услугами,
например, когда идет не только размещение бумаг, но и
согласование инвестиционного проекта эмитента с антимонопольным
комитетом, если он является субъектом естественной
монополии.

Надо отметить, что от момента принятия компанией решения о
выпуске облигаций до момента размещения проходит в среднем 2-4
месяца.
Приведенный график является усреднённым. На  практике
он постоянно нарушается,  по следующим причинам: борьба
интересов внутри эмитента, замены команд и лиц, управляющих
эмиссией; недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых
расходов на эмиссию; плохой менеджмент; неготовность многих
предприятий к проведению эмиссий (отсутствие аудированных
балансов, неготовность к раскрытию информации о руководителях,
требования персоналом дополнительной оплаты за работы по
эмиссии); конфликты с юридическими службами (одна из причин -
крайняя противоречивость действующего законодательства по ценным
бумагам); привлечение банков и иных инвестиционных институтов, в
которых лично заинтересованы руководители эмитента.

Эмиссионный синдикат - не является юридическим лицом, это
временное объединение инвестиционных компаний (в российском
понимании этого термина) для выполнения одной задачи, для
принятия совместных обязательств в отношении конкретного
выпуска ценных бумаг. Обычно он существует до 6-8 месяцев, при
этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной
бумаги, могут конкурировать на других участках рынка. На
западных рынках, в отношении крупных выпусков ценных бумаг
формируются эмиссионные синдикаты, содержащие до 270 членов -
инвестиционных компаний.

Таким образом, мы видим, что механизм размещения в России
пока остаётся достаточно трудным и растянутым во времени,
затруднён многими специфическими факторами. Что естественно
отражается в том, что не многие компании прибегают для
инвестиций к системе андеррайтинга. Однако при создании
необходимых условий и совершенствования соответствующего
законодательства роль такого рода инструментов будет расти. Уже
сейчас многие крупные компании выходят через привлечение к
выпуску синдикатов андеррайтеров на международные рынки, если
отечественный для них становится слишком узок. И хотя
 пока в этих синдикатах отечественные инвестиционные
компании играют вторые роли – происходит постепенный обмен
опытом. Многие аналитики и видные экономисты говорят о больших
перспективах России  в части применения андеррайтинга, что
создаст благоприятные условия и для развития всего фондового
рынка в целом.

Существуют две модели фор­
мирования синдиката. Первая из них - «американская модель»
- преду­
сматривает образование небольшого двухуровневого синдиката:
генеральный управляющий («managing underwriter
») и соуправляющие сдел­ки («co-managers
»). В соответствии со второй моделью синдикат вклю­
чает больше число структурных уровней и
участников.

Иногда кроме синдиката, берущего на себя твердые
обязательства («firmcommitment
») по подписке на новые ценные бумаги, образуется продающая
группа («sellinggroup
»), члены которой таких обязательств
на себя не берут. Для выпусков, в заметной степени
ориентированных
на розничные рынки, может быть оправдана более сложная
структура синдиката, поскольку она обеспечивает широкий охват
размещения. В ряде случаев внутри синдика банков-андеррайтеров
создаются регио­
нальные группы, каждая из которых возглавляется
банком-
координатором, назначаемым генеральным управляющим
синдиката. Региональные группы включают банки, которые обладают
наибольшим
опытом и развитой клиентской сетью для размещения ценных
бумаг в конкретном регионе мира (в Юго-Восточной Азии,
Австралии, Запад­ной Европе и других).

Российская компания может влиять на состав синдиката,
рекомен­
дуя включение в него банков, которые кажутся ей наиболее
подходя­
щими для размещения ее ценных бумаг.

На практике генеральный управляющий рассылает
потенциальнымучастникам синдиката приглашение принять участие в
размещении депо­зитарных расписок в форме письма-приглашения
(«invitation summary
»).
Не являясь юридическим приглашением к участию в сделке,
данное
письмо содержит полную информацию о выпуске, и предваряет
фор­мальный документ - телексное приглашение
(«invitationtelex
»), пред­
ставляющее собой официально подписываемый уполномоченными
представителями соуправляющих контракт на андеррайтинг. После
подписания телексного приглашения и возвращения его генеральному
управляющему последний специальным телексом о распределении
цен­ных бумаг («allotment telex
») извещает участника синдиката об объеме пакета АДР или
ГДР («ticket
»), который будет ему выделен при первич­ном
размещении.

Чарльз Джонсон и Джозеф МакЛохлин указывают, что банки-
андеррайтеры, входящие в синдикат, часто заключают между
собой со­глашение, называемое договором между
андеррайтерами («agreementamong underwriters
»). Договор устанавливает взаимные обязательства
членов синдиката банков-андеррайтеров по выкупу и
размещению цен­
ных бумаг компании, а также распределению между ними суммы
возна­
граждения от компании.

На практике, если группа банков-андеррайтеров небольшая,
частоограничиваются меморандумом о взаимопонимании
(«memorandum of understanding
»). Профессор Гурич, описывая хронологию создания
со­временных моделей синдикатов банков-андеррайтеров, приводит
при­
мер эмиссии акций компании «Форд Моторз Компани» на
сумму 660 млн. долл. в 1956 г., в синдикате по размещению
которой участво­вало 722 инвестиционных банка. Благодаря массовым
слияниям банков­ских компаний в 1960 и 1980-1990-х г., что
привело к сокращению ко­
личества банков-андеррайтеров, современные синдикаты
андеррайте­ров, как правило, не превышают 20-30
участников.

Такой механизм первичного размещения эмиссионных ценных
бумаг, как андеррайтинг, на данном этапе развития отечественной
банковской системы, не нашёл должного места среди спектра услуг
предоставляемых кредитными организациями России.

Основными причинами тормозящими развитие рынка публичных
заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как
«проводника» эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов можно
отнести следующие:

1. Поскольку андеррайтер выступает гарантом первичного
размещения инвестиционных ценных бумаг по заранее согласованной
цене, то в случае отсутствия достаточного количества конкурсных
заявок он обязан выкупить пакет не размещенных ценных бумаг.
Наличие данного обязательства гарантирует эмитенту приток
инвестиционных средств, однако, в случае низкой активности
инвесторов в процессе размещения выпуска ценных бумаг, приводит
к значительному отвлечению ресурсов со стороны
банка-андеррайтера и может негативным образом отразиться
на его платежной позиции. 

Обязательными действиями, направленными на успешное
функционирование выпусков ценных бумаг ( в основном данное
положение распространяется на вексельные и облигационные займы)
являются:

1)
                            
Возможность предоставления кредитов под залог долговых
обязательств, в том числе кредитование на рынке МБК.

2)
                            
Совершение сделок РЕПО.

3)
                            
Поддержание двусторонних котировок ценных бумаг.

Все эти сервисы являются необходимым условием для
создания ликвидного рынка того или иного
финансового актива и одновременно являются инструментом
рефинансирования инвесторов, что в свою очередь приводит к
значительному отвлечению финансовых ресурсов, а также может
оказать негативное воздействие на значение норматива текущей
ликвидности.

2. В соответствии с требованиями Положения Банка России
от 20 марта 2006 года № 283 « О порядке формирования кредитными
организациями резервов на возможные потери» кредитные
организации обязаны создавать резервы на возможные потери, в
том числе по приобретенным ценным бумагам, в размерах
соответствующих объемам вложений и характеру кредитных,
рыночных и иных рисков.

При отнесении балансовых активов к определенной категории
качества на основании профессионального суждения кредитная
организация анализирует следующие обстоятельства: финансовое
положение; степень исполнения эмитентом обязательств по
выпущенным ценным бумагам; степень вероятности банкротства или
реорганизации эмитента ценных бумаг; состояние биржевых и
внебиржевых котировок (падение котировок, результат
ретроспективного анализа сроков погашения эмитентом
задолженности по ранее выпущенным обязательствам, дающий
основания полагать, что всю сумму основного долга (номинальную
стоимость ценной бумаги для долговых обязательств) взыскать не
удастся; изменение уровня доходности ценных бумаг; иные
факторы(обстоятельства).

В связи с тем что к услугам андеррайтеров обращаются, как
правило эмитенты размещающие дебютные выпуски ценных
бумаг(облигационные займы) и их публичная кредитная история ещё
не сформирована, андеррайтер несет значительную долю
ответственности солидарно с эмитентом: кредитные риски, в
случае возникновения у эмитента финансовых затруднений по
обслуживанию займа, то есть своевременной выплаты купонного
дохода и погашения основного долга; рыночные риски, которые
могут быть связаны с отсутствием интереса со стороны инвесторов
к ценным бумагам эмитента, что может способствовать
значительному колебанию цен на определенный финансовый
инструмент.

Для того чтобы выполнить всё вышеизложенное, кредитные
организации обязаны создавать резервы на возможные потери
адекватные уровню принимаемого риска, что в свою очередь приводит
к снижению расчётной величины собственных средств (капитала)
кредитной организации. Методика определения значения собственных
средств (капитала) кредитных организаций установлена Положением
Банка России от 10 февраля 2003 года № 215-II

     Снижение величины собственного
капитала банка может привести к нарушению предельных значений
того или иного норматива, установленного Банком России, если
его числовое значение близко к предельно допустимому.
Негативное влияние на  банковскую деятельность также
оказывает негативное влияние низкая капитализация российских
банков, как следствие услуги по андеррайтингу способны
предоставить кредитные организации, входящие в число
крупных и обладающие международными связями банки.

          
Таким образом, путь на международные рынки для первичного
размещения ценных бумаг открыт очень ограниченному кругу
отечественных инвестиционных компаний, хотя выгоды и
преимущества такого размещения очевидны. Это и получение до 5
раз большей рыночной оценки, и доступ к гораздо более
капиталоемкому рынку, повышение ликвидности и улучшение условий
экономической безопасности владельцев компании, престижа,
кредитного рейтинга и общего статуса. Однако из-за
несовершенства законодательства, а точнее его явного
противоречия с механизмом участия в процессе деятельности
синдиката не слишком крупных отечественных банков, так же
неготовности предприятий к требуемой системе аудита по
американским стандартам и должному уровню прозрачности –
становление андеррайтинга затруднено.

Однако новейшие тенденции на Российском рынке ценных
бумаг  все же находят свое выражение  во
  внедрении наиболее эффективных финансовых
инструментов. Среди этих инструментов видное место занимает
андеррайтинг. Андеррайтинг -  хорошая опора в преодолении
негативных  факторов, сдерживающих развитие рынка
ценных бумаг в России, в частности высокой социальной и
политической нестабильности, а также инфляции. И, конечно же, в
наращивании объемов фондового рынка и увеличении объемов
классифицируемых рынков ценных бумаг.

В «Стратегию развития рынка ценных бумаг России на
2004 – 2008 г.г.» Национальной фондовой ассоциации включены как
отдельные пункты так и целые программы по развитию
андеррайтинга в Р.Ф. Создан клуб андеррайтеров.

      Основной целью стратегии
развития финансового рынка в 2006 - 2008 годах, по мнению
Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России),
 является превращение финансового рынка в один из главных
механизмов реализации инвестиционных программ корпоративного
сектора с одновременным созданием условий для эффективного
инвестирования частных накоплений и средств обязательных
накопительных систем, что тоже невозможно без эффективного
применения андеррайтинговых технологий.